公司发布2022 年报和2023Q1 财报， 2022 年期内实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为185.62/21.55/20.75 亿，同比-8.06%/-13.49%/-13.04%。2023Q1 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润56.82/8.03/7.91 亿，同比+9.02%/+11.07%/+9.04%。

社交场景恢复带动商务休闲男装需求提升下，Q1 收入、利润均有所回升。此外，公司每10 股拟派发现金股利人民币4.3 元（含税），股息率6.6%。

分品牌看：海澜之家毛利率提升，新品牌盈利能力改善? 海澜之家主品牌毛利率持续提升，23Q1 复苏强劲：2022 年实现营收137.53 亿元（同比-9.11%），占比达76.81%。另外，23Q1 实现营收48.19 亿，同比2022/2021 同期分别+13.0%/+4.8%。此外，22 年主品牌毛利率同比+2.23PCTs 至42.24%，主要因期内直营门店增加，叠加品牌升级下，产品单价提高、折扣管控较好。

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圣凯诺23Q1 增速较快：2022 年实现营收22.47 亿元（同比-0.58%），收入占比为12.55%。另外，23Q1 营收3.56 亿元，同比+16.5%。洛阳服装生产基地建设进展顺利，职业装需求恢复下有望保持稳健增长。2022 年圣凯诺毛利率为48.60%，同比下滑2.97PCTs。

其他品牌盈利水平持续改善：2022/2023Q1 各品牌（包括OVV/英氏/男生女生/海澜优选/海德等） 整体实现营收19.04/4.95 亿元（同比分别为-6.74%/+1.9%）。同期毛利率同比分别+8.06/+11.05PCTs 至52.20%/55.45%，我们预计随着疫情影响降低以及各品牌运营效率提升，2023 年部分子品牌或有望实现盈利。

分渠道看：线上保持较高增速，线下直营逆势开店? 线上：电商渠道持续发力，毛利率同比提升。2022/2023Q1 实现营收28.56/ 6.32 亿元（同比+4.80%/+17.55%），收入占比达到15.95%/11.15%。期内公司持续优化产品结构，进一步扩大抖音、快手等平台业务，丰富自播矩阵、重点发力短视频来提升品牌影响力。在此基础上，2022/2023Q1 毛利率分别同比+3.69/+6.17PCTs 至39.88%/47.68%。

线下：优化国内外渠道布局，提高门店经营效率。公司加速推进以购物中心为主的直营门店建设，2022 年海澜之家净开店270 家，其中直营/加盟分别+327/-57家。加盟端2022/2023Q1 实现营收126.21/40.79 亿元（同比-14.15%/+4.25%），直营端2022/2023Q1 实现营收30.37/12.35 亿元（同比+22.79%/+47.63%）。此外，品牌在海外地区2022 年实现收入2.19 亿元，同比增长154.1 0%，迎来爆发性增长。2022 年线下综合毛利率+2.19PCTs 至44.1%，主要由于直营稳步拓店下门店运营效益提升。

22 年毛利率提升，23Q1 整体盈利能力改善。2022 年/2023Q1 公司毛利率分别为42.89%/44.58%，同比+2.25/-0.68 PCTs。毛利率提升持续受益于主品牌促销等活动减少以及直营门店占比提升。费用方面，2022 年销售/管理/研发/财务费用率为18.45%/4.96%/1.05%/0.13%，同比+2.34/+0.04/+0.43/-0.16PCTs。我们预计销售费率增长较多主要由于直营门店扩张带来相关费用增加。2023Q1 销售费用率同比-1.08PCTs 至16.27%，综合来看，2022 年/2023Q1 净利率分别为11.11%/13.98%（同比-0.78PCTs/+0.41PCTs），整体展现出较强经营韧性。

库存消化初见成效，货币资金充裕。2023Q1 末公司存货77.75 亿元（同比-9.19%），同期存货周转天数-16.9 天至246.24 天。随着终端消费回暖，公司库存去化较为顺利。2022 年/2023Q1 期内经营性净现净流为31.37/14.37 亿元（同比分别为-28.06%/58.13%），2023Q1 末货币资金充裕，达130.39 亿元。

盈利预测及投资建议：公司通过提升产品功能性、携手热门IP、调整产品结构等方式持续提升产品力。同时布局全渠道营销、供应链提效、库存结构改善、渠道优化，为长期稳定发展打下坚实基础。此外新品牌表现强劲，为公司业绩增长贡献新动力。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化、多品类布局，持续优化渠道结构、提高供应链效率，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。考虑到23 年社交场景恢复下男装需求较为刚性，公司作为男装龙头复苏确定性较强，我们预计2023/24/25 年业绩分别为27.70/31.70/35.41 亿元（2023/24 年前值为25.28/28.95 亿元），现价对应估值分别为10/9/8 倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求恢复低于预期；新品牌培育不达预期；存货管理风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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